ベンチャーキャピタルの現状と課題
		濱田　康行

　

　ベンチャーキャピタル（VC）が日本に出現して、ちょうど30年になる。出現当初、正体不明と思われたこの業界も、最近になってようやく金融界の市民権を得たように思える。

VCが投資するのが、いわゆるベンチャー企業ということになるが確たる定義はない。確かなことは、ベンチャー企業は大企業ではなく既に株式を公開した企業でもないということだ。ということになると、ベンチャー企業は中小企業群の中にあるし、それらに投資するベンチャーキャピタルは広い意味で中小企業ファイナンスの一端を担っていることになる。にもかかわらず、これまでベンチャーキャピタルの活動が中小企業金融とはかけ離れたものとして扱われてきたのは次のような事情による。

�@ベンチャー企業が中小企業群の中に占める比率が極端に低かったために、特殊性が際立ってしまった。

�A投資は融資と並ぶファイナンスの手段であるが、その普及は日本で著しく遅れ、またやや特殊な形態で発展した。日本では投資という金融活動が既に特殊であった。

�B日本のVCの担い手は証券会社であった。日本の証券会社は証券ブローカーとして発展したため、中小企業の育成という視点が薄かった。だから、VCが中小企業の発展のためにあるという構図が描かれなかった。

�Cベンチャー企業を研究対象としている多くの研究者は意図的に、それが中小企業群の中にあることを無視した。さらに言えば、ベンチャー企業論が中小企業論に吸収されることを嫌がった。他方、伝統的な中小企業論の研究者はベンチャー企業の特殊性を強調し、中小企業という一般的存在がそこに接近していくのを警戒したので、両者の間に接点がないという奇妙な状況が生じた。中小企業論という基礎を持たないベンチャー企業論はファッション化し学問としては軽くなり、逆に、ベンチャー企業という現代性に触れない中小企業論は保守化した。こうした二極分化から導出される結論は、中小企業は相変わらず弱者であり、ベンチャー企業は例外的強者というものであった。本質論が違えば政策論が違うのは当然であり、前者は弱者救済を基本とし、後者は強者支援を主張した。

�@は世界共通の事情だが、�A〜�Cは極めて日本的な現象である。こうした事情が日本のベンチャーキャピタルの発展史を欧米のそれとはやや違ったものにしたと思われる。しかし、こうした特殊性も日本経済のおかれた最近の事情のなかで是正されようとしている。その過程は、とりもなおさず、ベンチャーキャピタルが日本の金融界にある位置を占める過程でもある。

　

　〈日本のベンチャーキャピタルの現状〉

　日本には現在ふたつのベンチャーキャピタルに関する調査がある。ベンチャー・エンタープライズセンター（VEC）と日本経済新聞の調査であるが、その概要は表1に示した。どちらもアンケート調査で、対象企業もほぼ重なっている。ただ、調査期間が半年ズレているために補完的な関係にある。

　両調査から明らかになった諸論点をまとめると次のようになる。

�@ 残高一兆円

　これはベンチマークとしては意味がある。日本では業界の売り上げが一兆円になれば、ひとつの産業として認知されるからである。逆に言えば、一兆円になった産業をもはや正体不明とは扱えない。

�A 2001年の後退

　VC投資は2000年にバブル現象があった。これは後にみるが世界同時現象である。日本でも2001年、および今年前半にかけて投資額は減少している。特に、2002年4月〜6月は、1月〜3月に比べ45％減の116億円（上場4社ベース）であった。2000年は、IT投資のバブルであり、2001年からの減少の原因はその反動減である。また、2002年に入ってからの落ち込みは日本の証券市場の低迷を反映している。このまま推移すれば、投資残高の減少も避けられない状況である。

�BIT投資の減少

　表2から明らかなようにVEC’01（2000年10月〜2001年9月の期間）ではコンピュータ関連、ビジネス・サービス関連が後退し、代わって製造業、医療・ヘルスケア、バイオテクノロジーなどが数字を伸ばしている。つまりITからバイオである。この傾向は2002年に入ってから政策的支援もあり加速している。バイオ関連への投資が増加したことの背景のひとつには大学発ベンチャーに注目が集まったことがある。2001年に「大学発ベンチャー1000社」、いわゆる平沼プランが発表されたことがきっかけとなり、にわかに大学に注目が集まった。日米競争で遅れをとっていない分野として医療、薬学、バイオ部門が有望視された。大学の医・薬部門は製薬メーカーや医療関連産業と既に相当な関係があり、新ためて発掘するべきシーズはないと思われていたが、実はそうではなかった。現在ではバイオ専門ファンドも出現し、また政策的支援も次々と打ち出され気運は高まっている。しかし、こうしたバイオブームにも懸念がないわけではない。現在は、先進的な志を持った研究者が各地で起業運動を展開しているが、これを長期に持続させるだけのシーズ層があるのがどうか。また、バイオ関連投資は、初期投資が多額で、IT関連に比べて懐妊期間が長く、多くの場合、追加投資が必要となるが、日本のベンチャーキャピタルがこうした状況に対応できるかについて心配もある。ITブームの次はバイオブームというのは安易にすぎる。製造業を含めて様々な分野に投資が拡散する方が望ましいという考えもある。2002年に入ってからはそのような傾向も現実的にみてとれる。

　�C大学発ベンチャー

　2001年5月に平沼プランが発表され、これで弾みがついたことは事実である。図1でみるように2001年に急増し累計では263社を数えている。しかも、一年以内に公開予定の会社が数社ある。日経新聞2002年7月30日によれば、一年以内に公開予定は2社、3年以内は19社ある。）大学発ベンチャーが急増したのには日本独特の事情があるが、これについては別のところで述べた。（注1 ここで述べるべきは、大学発ベンチャーを支える機構のひとつである大学VCファンドである。表3に示したように大学VCファンドは、1997年の北大アンビシャスファンドを第一号として、現在計画中のものを入れると12本もあり、総額は160億円にもなる。大学VCファンドの多くはまだ出発したばかりであり成績を云々するのは早計だが、現時点での問題点をあげれば次のようになる。

（イ） 大学の受け入れ体制。大方の大学人にとってベンチャーキャピタルはまだ耳慣れない言葉である。大学が学内でのVCの活動をどの程度まで受容し支援するかはひとつの焦点である。

（ロ） ファンドの多くは、ターゲットをバイオテクノロジーやライフサイエンスにおいているが、既に述べたようにこれらの分野は時間と資金がかかる。ところが表に明らかなように各ファンドのサイズは比較的小さい。果たして、この程度の資金でシーズから製品開発までを賄えるかという問題がある。

（ハ） 経営者の問題。大学が技術を、VCが資金を提供する。ひとつ足りないのはヒト・経営者である。平沼プランを実現するためには1000人の社長を探してこなければならないが、このメドが立っていない。

�D出口の停滞

　出口とはVCが持ち株を売却する機会のことを言う。1990年代の店頭市場は持続的に拡大した。また1999年末のマザーズの開設、2000年のナスダックジャパンと“出口”は整備、拡大の方向にあった。しかし、2001年以来の証券市場の不況でブレーキがかかった。2001年度に株式公開を予定していてできなかったVCの投資先企業は2001年には217社と増加した(2000年は150社であった)。 こうした出口の停滞はVC会社の決算に影響する。VCの獲得した実現益は、1999年7月〜2000年6月の一年間で166億円、2000年10月〜2001年9月の一年間で274億円と順調であった。しかし、2001年の後半から株価は下がり始め、いわゆる株式公開環境の悪化によりVCの実現益も急速に縮小している。その結果は既に主要VCの2002年3月決算に現れている（表4）。

　VC会社の決算が出口の状況によって多少ブレることは仕方のないことである。また日本のVC運動をリードするのが会社型のVCであることも事実である。会社である以上、決算が悪ければ活動が鈍る。ここに、VC活動の持つ、あるいは持つように期待されている使命と、一年毎の会社決算という状況が衝突することになる。これをどう緩和するかは企業税制の変更も含めてひとつの課題である。また、後に述べるが民間VC会社の活動のブレを調整するために公的なセクターによるVC活動が心要である。

　�E投資事業組合

　VC投資には、VC会社が何らかの方法で調達した資金、あるいは自己資金を投資する型と、VC会社が執行組合員となって投資事業組合を組織し投資家を募る型の二つがある。前者を本体型、後者を組合型と呼んでいる。VCが日本に出現して以来、本体型が中心であった。組合型が出現するのは1982年であり、民法の組合規定にいわば便乗して第一号組合が作られた。（注2　1998年に、民法上の無限責任では具合が悪いことから、有限責任投資事業組合法が成立、近年になってこれが利用されることにより日本のVC界にもようやく組合主流の時代がやってきた。

　組合の組成をみるとやはり2000年は組合数で64、集めた金額が2044億円と突出している。2001年（2000年10月〜2001年9月）では61本と組合の数はあまり変わらないが、金額では1655億円にとどまった。これは、2000年にIT産業を標的に50億円以上の大型ファンドが組成されたことによる。2001年に入ると組合の組成にはかなりのブレーキがかかっている。2001年4月〜2002年3月の一年間で1142億円にとどまった。こうした現状にもかかわらず2002年度の設立予定は64本、3000億超の資金を集める計画がある。

　投資事業組合について現時点での問題点を指摘しておこう。資金が集まりにくくなったことの背景に投資家の持つ二つの不安・不信がある。ひとつは、執行組合員（いわゆるゼネラル・パートナー）の能力、そして日本経済がいわゆるベンチャー企業の躍進によって復活するというシナリオ、この二つへの不安である。

　年金基金が投資事業組合への出資者として登場するというVC業界待望の現象が2000年に生じたが（国内は4基金）、2001年にはゼロであった。経済産業省は、年金基金が登場しやすいように投資事業組合のパフォーマンスのベンチマークを発表しているが、まだサンプル数が限られていることもあって十分説得的なものになっていない。

〈日本のVCの課題〉

（1）投資型から育成型へ

いわゆるハンズ・オフからハンズ・オンであるが、VC自身にとってはこれが最大の課題である。事業家とハンズ・オンするに足る人材をどれだけ持てるかが問われている。特に、大学発ベンチャーの推進では不可欠の要素となる。別の言葉で言えばVC自体の価値創造能力が問われている。これを持たなければ、VCは寄生的な存在となってしまうのである。

（2）業界スタンダードと透明性

　　日本のVCは、誰からも規制を受けず発展してきた。いまなお規制で縛られている金融業界にあって特異な存在である。自由な業界であることを守るのは大切なのだが、そのためにも外部から見た際の業界の透明性が必要である。業界のスタンダードを早急に確立する必要があるし、一兆円産業にふさわしい金融業界での地位を確保することが望まれる。

（3）間接金融機関と公的金融機関の参加

　VCの活動によって新たな中小企業が育ち、それによって日本経済が活性化する。このシナリオはいまや天下公認のものである。しかし、この国家的課題達成のためには二人の新たな登場人物が必要である。ひとつは日本の金融界の主流を占める間接金融機関である。ところが、銀行を中心とする間接金融業界は二つの哲学の間で揺れているようにみえる。ひとつは不良債権を恐れるあまり極力危ないことはしたくないという保守の哲学。もうひとつは、膨大な資金を日本経済の再興のためにどう使うかを考える革新の哲学である。どちらの哲学を選択するかは銀行業界の問題だが、日本のVCの繁栄という観点からすれば望ましい方向は明らかである。もちろん、銀行が投資事業を行うためには制度上も精神構造上も越えなければならない峠がある。しかし、1980年代に次々と設立され銀行系キャピタル会社の活動によって銀行がVC事業をいかに展開するかについての知識と経験は蓄積されているはずである。表5に見るように、銀行系キャピタルの投資残高の総計は2、182億円であり全体の22％を占め、間違いなく業界の一大勢力である。

VCによる日本経済の再興が国家的課題であるならば公的金融機関に活躍の場もあることになる。各機関とも、様々なベンチャーファイナンス活動を展開しているが（注3、まだ本格的とはいえない。VC活動を長期かつ持続的に発展させるとしたら、先にも述べたが、利潤原理よりも長期的な調整原理で行動する機関も必要だ。公的機関が民間・民有の機関を機能的に補完する分野はVCの世界にもある。

＜補論　欧米の現状＞

　アメリカの最新情報は7月末にNVCA（全米ベンチャーキャピタル協会）から発表された。2002年4〜6月期の投資額は57億300万ドルで前年同期比52.6％減であった。業種別にみると、やはりIT関連の落ち込みが大きく、2000年バブル崩壊の後遺症はまだ続いている。（注4　アメリカでは一度集めた資金を投資家に返却する動きがあり、尚、資金需要が旺盛な日本とは対照的である。また、日本ではVC業界への各方面からの参入がみられるが、アメリカでは逆に撤退も始まっている。こうした急変の背景には、出口としての証券市場の低迷、アメリカの景気後退などがあげられるが、ここで強調したいのはアメリカのベンチャーキャピタルが産業として成熟したことである。2001年の年間投資額は2000年に比べて大幅にダウンしたといっても約400億ドル（円換算4兆8000億円）で日本の年間投資額の20倍以上である。日米のGDP比が2倍であることを考えればこの差はまだ大きい。アメリカのVCは成熟し過当競争段階に入ったが、日本はまだ拡大期にある。

　アメリカではVCの成績をみる指標としてIRR（内部期待収益率）が定着しているが、景気後退（投資先が不足）するなかでIRRを維持するには“VC投資を減少させる以外にない”というアメリカ的帰結になりやすいのも事実である。

　ヨーロッパについては、6月にアテネでヨーロッパ・ベンチャーキャピタル協会の大会があり、そこで2001年の状況が発表された。ヨーロッパでも2000年はVC投資額が史上最高を記録した（500億ユーロ）。しかし、2001年も370億ユーロとなり、史上二番目の記録となったから、アメリカ程に落ち込んではいない。その背景として考えられるのは、ヨーロッパ全体でみるとVC投資はまだ成熟していないという事情である。イギリスはVCの母国でもありアメリカに近い状況になっているが、最近ではドイツ、スウェーデン、オランダ等の国でVC投資は拡大している（補図1参照）。特にドイツでは、VC投資への政策的支援もあり、近年、特に活発である。またイギリスが、バイアウト中心（全VC投資の55％以上）であるのに対し、シーズやスタート・アップ段階が多いのもこの国のVCの特徴である。

2000年の突出はあるもののヨーロッパのVC投資は着実に増加してきている。アメリカのように2001年投資が1998年レベルにまで落ちてしまうようなことはない。ヨーロッパの大会でもあまり悲観的な予測は聞かれなかったが、やはり2000年の反省はあった。“2000年は、いわばVC投資を短距離競争のようにやってきた。しかし、本当はVC投資はマラソンだ”というのがアテネ大会らしさを演出したメッセージであった。2000年に資金を調達しすぎてしまい、それがIRRを下げる圧力になっているのも事実である。この点は、ファンドの資金集めが依然として活発な日本との違いである。逆に言えば日本ではIRRという尺度が定着していない証拠であり、ヨーロッパよりも一段と未成熟な段階にあると言えよう。

＜補論2＞

　銀行のVC活動についての期待については既に述べた。最近の事例でみると、ベンチャーファイナンスに積極的なのは旧都市銀行よりも地方に拠点がある銀行だ。長引く不況は地方経済を直撃し、その分、何かをするべきと考える地方金融機関が多いのである。表6は各機関への聞き取り結果をまとめたものである。

注1．濱田　康行、日本政策投資銀行編『ディービー・ジャーナル』、2002年10月号の巻頭言を参照

注2．このあたりの事情は『日本のベンチャーキャピタル』新版、日本経済新聞社、1998年、第一章を参照

注3．濱田　康行、「ベンチャーファイナンスの現段階」、『金融ジャーナル』2002年2月号を参照

　注4．日本経済新聞、2002年8月1日

　参考資料：財団法人ベンチャーエンタープライズセンター編『ベンチャーキャピタル投資動向調査、ベンチャーキャプタル・ファンド・ベンチマーク調査』2001年版

　＜付記＞

　EVCAのアテネ大会への出席、資料収集については、2002年度学術創成研究「グローバリゼーション時代におけるガバナンスの変容に関する比較研究」（北海道大学　山口二郎教授主査）から支援を受けた。

 

 

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（中小公庫マンスリー10月号に掲載予定）

表1　ベンチャーキャピタル調査概要
	調査期間	アンケート送付先	回答先	投資残高	年間投資額
日本経済新聞調査	01' 4〜02'3	169	109	1兆1258億円	2628
VEC調査	00'10〜01'9	186	115	1兆 407億円	2825

 　

表2　VC新規投資分野別金額の推移				（％）
	VEC'98	VEC'99	VEC'01	日経調査’01
インターネット関連	4.4	15	15	37.4(1
コンピューター関連	24.1	25.3	15	−
消費者関連	3.8	10.4	5	1.8
ビジネス･サービス	7.9	18.8	11	−
半導体、その他電子製品	26.4	15.6	17	−
金融、保険、不動産	1.8	0.4	4	9.7（2
通信	3.7	3.9	7	−
製造	8.5	-1.8	9	−
医療、ヘルスケア	1.7	3.1	5	−
バイオテクノロジー	3.7	2.7	4	10.2（3
建設	8.5	1.7	1	−
産業、エネルギー関連	1.2	0.6	1	0
輸送	1.1	0.3	3	10.2（4
農業、森林、漁業	0	0	0	1（5
公益事業	0	0	0	−
その他	3.2	3.9	5	29.6（6
合計	100	100	100	100
	（１ 　比率はIT.・インターネット・通信の合計
	（2　 比率は金融関連と建設･不動産関連の合計
	（3 　比率はバイオとヘルス・医療関連の合計
	（4 　比率は機械･自動車関連の合計
	（5 　比率は農水畜産･食品関連の合計
	（6　比率にはビジネス・サービス、半導体、その他電子製品が含まれる

 　

表3　日本における大学発ベンチャー設立数推移

	年間投資実行額		経常利益
	平成12年度	平成13年度	平成12年度	平成13年度
ジャフコ	69,226	22,671	27,354	9,782
エヌアイエフベンチャーズ	23,075	16,264	4,958	3,353
日本アジア投資	12,563	15,497	1,207	480
ソフトバンクインベストメント	115,556	68,497	4,416	14,887
フューチャーベンチャーキャピタル	1,305	5,832	9	29